投资视点

u  行情速递

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今天大盘在外围股市普遍上涨的带动下，两市大盘高开高走，盘中基本是一路上行，上证指数放量突破3500点，盘中创出最近两个多月新高。牛市旗手证券板块的集体爆发，激活了市场做多氛围。盘面上，两市个股普涨，近2800只个股上涨，近60只个股涨停，创业板大涨近3%，走势略强于主板。今天市场的集体大涨，券商、银行、保险等大金融是主力军，在经历年初以来的持续下跌后，证券板块从上周开始明显企稳，早盘呈现集体爆发。除券商外，今天贵州茅台的大幅拉升，对白马的提振作用也比较大。市场大涨的背后，资金也在源源不断地流入，两市成交额再度突破万亿。北向资金净买入217.23亿元，超越2019年11月26日创造的214.3亿元，刷新历史新高。从近5日主力资金流向看，券商、白酒、保险等成为主力资金主要流入的行业板块。从目前情况来看，市场热点有进一步扩散的趋势，A股突破上行的格局进一步确立。

图1：今日市场不同风格指数呈现普涨格局

 

 

图2：近5个交易日主力资金大幅流入券商、白酒、保险等行业

 

u 市场观点

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近期，我们观察到一些积极的因素正在带领市场打破前期的震荡格局。一是，政策层面从国常会到各部委均出台措施管控大宗商品价格过度炒作，通胀预期得到明显缓释，货币政策收紧的担忧有所缓解，10Y国债收益率下破3.10%，流动性处于阶段性宽裕的窗口期；二是，人民币汇率持续升值，叠加美元指数的走弱，带来人民币资产配置价值凸显，外资大幅流入；三是，市场行情风向标“券商板块”近期持续上涨，激活了市场情绪，证券板块也有望成为带领大盘打破目前震荡格局的潜在催化因素。在上述因素的共同作用之下，我们倾向认为A股突破上行的格局进一步确立，后市可积极布局，但后续行情的持续性及高度仍需要关注市场量能的保持情况及证券板块走势的持续性。投资的关键重在把握结构性机会，建议继续从300-500亿元中等市值标的中寻找相对确定性的机会。

从以下几个维度把握市场投资机会：（1）从中长期视角出发，聚焦前期回调幅度较大，且行业景气度仍保持上行的低估值绩优板块，如高端制造、智能制造、半导体、消费电子、CXO等赛道；（2）关注后疫情时代，受损板块的疫后复苏。建议聚焦国内出行恢复下的旅游餐饮、酒店、航空以及纺织服装板块；（3）在地产投资和出口维持强韧性条件下，继续关注高景气的地产后周期竣工链，如家居、家装、建材等；以及强出口链条，包括汽车零部件、机械设备、纺织服装等。

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

 

01/股市一周综述

u  看行情

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上周在外围市场波动明显加大的背景下，A股市场抗跌的迹象较为明显。尽管盘中波动也比较大，但多数指数上周仍录得正收益。具体来看，上证指数累计下跌0.11%，深证成指上涨1.47%，创业板指上涨2.62%。主要宽基指数中，上证50指数下跌0.60%，沪深300指数上涨0.46%，中证500指数几乎平盘报收。行业板块方面，由于受高层会议持续对大宗商品价格涨价问题关注及监管加码的影响，上周顺周期的钢铁、采掘等顺周期板块出现大幅的调整，叠加上上周有亮眼表现的银行及非银金融板块亦走势偏弱，进而对指数进一步的上攻形成一定的负面压制。相比较下，电气设备、家用电器、食品饮料等板块则在上周市场出现大幅波动的情形下上演缓冲剂的角色，带领市场抵抗住了波动并逆势走强。整体而言，上周市场保持了一定的赚钱效应，市场大幅波动的背后亦不乏有亮点呈现，指数无趋势但结构性行情机会不少。

图1：上周主要指数多数呈现上涨，延续上上周的涨势

 

 

u论大势

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历年二季度行情整体偏向于弱势，主要是随着4月份年报和一季报披露完毕后，市场进入业绩的真空期，缺乏上涨的催化剂。内部环境来看，宏观经济保持复苏，企业盈利的持续修复是当前市场最大的确定性，业绩的改善将继续为市场提供支撑。但大宗商品持续上涨也相应推升了全球通胀的预期，市场对宏观流动性边际收紧的预期愈发强烈，继续“拔估值”的行情有限，包括“核心资产”及科技股在内的标的会继续受到压制。在市场对未来内、外部流动性担忧被证伪前，增量资金观望情绪升温，市场呈现减量资金博弈状态。具体表现为，股票型和混合型基金新发的规模从2月份后呈现持续下降，且市场成交量呈现缩量态势。

大势上，我们倾向于认为市场将延续震荡走势，市场结构性博弈行情会加剧。投资的关键在于从震荡行情中寻求结构性机会，轻指数，重结构。结构而言，盈利及估值因素均支持以中证500为代表的中盘股在未来跑赢以沪深300为代表的大盘股。建议继续从300-500亿元中等市值标的中寻找相对确定性的机会。

图2：剔除基数效应后，A股（非金融石油石化）营收和利润增速延续上行态势

 

 

u  谈配置

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建议从以下几个维度把握市场投资机会：

（1）从中长期视角出发，聚焦前期回调幅度较大，且行业景气度仍保持上行的低估值绩优板块，如高端制造、智能制造、半导体、消费电子、CXO等赛道；

（2）关注后疫情时代，受损板块的疫后复苏。建议聚焦国内出行恢复下的旅游餐饮、酒店、航空以及纺织服装板块；

（3）在地产投资和出口维持强韧性条件下，继续关注高景气的地产后周期竣工链，如家居、家装、建材等；以及强出口链条，包括汽车零部件、机械设备、纺织服装等。

02/债市一周综述

u  资金面观察

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上周央行全口径净投放600亿元流动性，市场资金面继续保持宽裕。上周（5/14-5/21）央行公开市场累计进行了500亿元逆回购、1000亿元MLF和700亿元国库现金定存操作。上周央行公开市场累计有600亿元逆回购和1000亿元MLF到期。因此，上周央行全口径下在公开市场上累计净投放600亿元流动性。央行继续等量续作MLF，同时在公开市场上延续100亿元逆回购操作惯例，并且LPR报价利率已连续13个月未作调整,央行一系列操作的背后体现其继续保持稳健中性的货币政策基调不变。从资金面情况看，上上周货币市场利率小幅抬升后，上周各期限利率继续保持稳中有降的态势，反映市场整体资金面仍维持较为充裕的格局。央行一季度货币政策执行报告中透露的政策取向变化有限，但在专栏中明确了当前最关注的两个国内外风险因素——通胀风险和美债利率上行风险。当前货币政策对国内通胀风险仍处于观望期，后续需关注通胀传导风险加剧、美债利率再次启动上行对国内货币政策的影响。

 

 

u  债市观点

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从债市的基本面环境看，经济延续复苏的大方向不变，但随着低基数效应的弱化及政策刺激对经济带动作用的减弱，经济复苏的二阶导数在放缓，会对债市形成正向支撑。尽管市场整体的资金面环境维持相对宽裕的格局但二季度地方政府的发行放量仍是债市所不能缓释的因素，这可能会压制债市的情绪。此外，从资产配置的角度看，在二季度我们整体预判股票市场的赚钱效应不佳且波动料将加大的环境下，利率债及高等级信用债的确定性较高，配置盘的力量会比较强。综合而言，在上述逻辑支撑下，我们认为债市向好的逻辑在逐步强化。当前时间建议关注利率债和高等级信用债的配置性机会及利率债的波段交易性机会。具体到品种选择上，认为国债要好于国开债；对配置盘而言，期限上建议选择中长期品种为主。

图3：10Y国债收益率与10Y国债期货价格走势

 

03/基金经理点评

市场震荡格局不变，但结构性机会纷呈。

市场流动性较为充裕。此前市场预期的流动性边际紧缩迟迟没有出现，对目前存量博弈的市场构成支撑，但市场也呈现跷跷板效应，顺周期和资源类板块上涨时，成长股承压，顺周期和资源类板块下跌时，成长股相对强势。

5月中旬以来市场风险偏好小幅抬升，随着“百周年”临近，市场产生维稳预期，也对市场构成支撑，预期可持续至6月中下旬。

在流动性充裕和维稳预期支持下，市场整体风险不大，但大幅上涨概率也不大，市场整体依然呈震荡格局，结构性机会将比较丰富。

市场结构方面，我们相对看好高景气的新能源和科技方向，以及稳定成长的消费和医药板块，但板块内也存在分化，需要深挖估值与业绩匹配的个股。

海外市场美国经济和美联储行为，以及美股表现是需要密切关注的外部变量，如果发生剧烈变化，可能对A股造成冲击。

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

 

01/股市一周综述

 

u  看行情

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回顾4月A股市场的行情走势，市场整体处于前期大跌之后情绪修复的窗口期，期间伴随着各类“核心资产”的企稳止跌以及市场赚钱效应的改善，主要指数均走出不同程度的反弹行情，但市场分化的态势也随处可见。表现为，大小盘呈现异常割裂的走势，中小盘指数明显强于大盘，创业板指单月累计涨逾12%强势领跑，上证50指数却逆势下跌1.36%。此外，诸如医药生物、有色金属、黑色金属、食品饮料等兼具很高行业景气和业绩支撑的板块表现亮眼，相较于大盘和其他行业板块均取得明显的超额收益。

在刚刚过去的“五一”小长假期间，海外市场呈现大宗商品股期联动上涨热潮，而股指的表现则普遍偏弱。消息面上，拜登政府表态“美国将放弃新冠肺炎疫苗知识产权专利的保护”,同时美国财长耶伦也表示“可能需要适度提高利率以防经济过热”。受此影响，A股疫苗概念股及TMT板块在近两个交易日均呈现较大幅度的下跌。与此形成鲜明对比的是，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期股票则掀起涨停潮。

图1： 4月主要行业板块相对沪深300指数超额收益情况一览

 

u  论大势

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展望二季度，宏观经济增速仍有望维持在相对高位，企业盈利的持续修复是当前市场最大的确定性，这预示着市场大幅下跌的空间比较有限。但目前市场正处于减量资金博弈的模式之下，增量资金入场意愿有限，叠加市场对流动性进一步宽松的预期边际减弱及2月份后新发基金规模的大幅缩水等也相应限制了市场上涨的空间。展望二季度，我们倾向于认为市场将延续震荡走势，投资的关键在于从震荡行情中寻求结构性机会，轻指数，重结构。

历史上看，盈利上行与剩余宏观流动性下行的基本面组合不利于市场估值的继续抬升。在经历过去2年纯粹“拔估值”行情后，今年主要靠赚取企业盈利增长的钱。后续在布局上应注重风险与收益的平衡，重点应关注上市公司的盈利情况，选择业绩增长确定性高且估值与业绩相匹配的标的，用长远眼光关注优质公司的长期投资价值。

图2：A股过去两年的上涨完全依靠估值抬升，但21Q1估值贡献已成为拖累项

 

u  谈配置

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行业配置方面，建议围绕以下三条主线进行布局：

（1）围绕业绩改善和高景气方向布局。一季报业绩弹性最大的仍为顺周期的工业板块，并且预计未来1-2个季度仍将延续，重点关注有色金属、钢铁和化工；

（2）关注受益于疫情恢复的后疫情方向，主要集中于餐饮旅游、酒店、航空等领域；

（3）关注前期调整到位，同时年报、一季报盈利大幅抬升的高性价比成长主线，如消费电子、半导体设备、锂电设备、医药生物中的医疗器械和医疗服务等。

02/债市一周综述

 

u  资金面观察

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“五一”假期后，央行无视公开市场流动性到期的增加，在5月6日节后首个交易日市场有500亿元逆回购到期的情况下保持极强的定力，仍然只开展100亿元逆回购操作，再度彰显央行维持货币政策中性稳健态度的坚决。但央行的此举并未造成货币市场利率的大幅波动，从侧面也反映出当前市场资金面仍然较为充裕。进入5月份后，鉴于公开市场到期规模不大、缴税因素的淡出、市场预期稳定和央行悉心呵护等因素，资金面不会出现过于紧张的局面。但提示投资者仍需关注的是，考虑到市场对5月份地方政府专项债券发行预期上升及市场流动性缺口扩大的背景下，接下来市场资金面也可能会出现阶段性波动加大的风险，预计会对债市形成局部扰动。

 

u  债市观点

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从债市的基本面环境看，经济延续复苏的大方向不变，但随着低基数效应的弱化及政策刺激对经济带动作用的减弱，经济复苏的二阶导数在放缓，会对债市形成正向支撑。尽管市场整体的资金面环境维持相对宽裕的格局但二季度地方政府的发行放量仍是债市所不能缓释的因素，这会压制债市的情绪。因而，在上述背景之下，我们能够看到债市看多的逻辑在逐步强化，但却仍难以构成债市趋势性行情的引爆点。

从资产配置的角度看，在二季度我们整体预判股票市场的赚钱效应不佳且波动料将加大的环境下，利率债及高等级信用债的确定性较高，配置盘的力量会比较强，建议关注当前利率债和高等级信用债的配置性机会。具体到债市的策略：品种选择上，认为国债要好于国开债；对配置盘而言，期限上建议选择中短端品种；对交易盘而言，趋势性机会难寻，以快进快出为主，建议选择性价比合适的3年政金债。

图3：“股息债息比模型”显示国内股债相对价值逐步偏向于债券

 

 

 

03/基金经理点评

 

进入5月，外部因素仍然是影响A股的关键变量，需提防美联储政策转向带来的流动性冲击。中国企业盈利在外需持续改善和前期政策滞后效应之下，二季度超预期概率较大。在双重因素的共同驱动下，A股难以形成向上或者向下的趋势性行情。如果流动性冲击发生，超跌过后市场可能会迎来今年第三波业绩驱动反弹行情。当下虽然政治局会议对于财政货币政策并未有收紧的表述，美联储4月议息会议也偏鸽派，全球流动性尚可，但应居安思危。

长期来看，A股估值中枢正在上移。第一，产业结构升级有望推动估值中枢上移。08年后我国“L”型经济增速的一横已经形成，经济发展从注重绝对增速的总量经济逐渐转变为侧重经济结构的健康和可持续，经济驱动力逐渐由“要素投入”向“科技创新”转变。第二，预计利率下行助推估值上升。回顾各国经济增长规律，利率水平与名义GDP增速挂钩。名义GDP在经历高速增长阶段后，经济结构从重资产的第二产业向轻资产的第三产业过度、从增量经济向存量经济转换，GDP增速和利率都将下行。第三，权益资产配置预期提升。长期以来我国居民的资产配置明显偏向房产，权益类资产只有不到5%，但促使居民资产配置偏向地产的两大因素正在发生转变，随着我国人口年龄中位数的提升，居民住房需求将逐渐饱和，居民资产配置方向也有望从地产逐步转向权益资产。

 

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

【看行情】

上周来看，市场整体表现一般，领涨热点转换频繁，资金仍在老题材里面来回轮动折腾，而指数则继续保持较为强势的震荡格局。指数表现方面，上周指数涨跌互现。其中，上证指数累计下跌0.81%，深圳成指小幅上涨0.58%，创业板指继上周大涨7.59%后，上周继续上涨3.24%，沪深300指数下跌0.23%，科创50指数上涨0.79%。行业表现方面，上周行业板块跌多涨少，仅医药生物、休闲服务、电气设备、有色金属、纺织服装等行业录得正收益，而国防军工、计算机、通信、钢铁、公用事业、汽车等板块走势偏弱，累计跌幅均在2%以上。

由于上周是规定的年报、一季报披露的最后期限，核心资产的人气又开始聚集，业绩绩优的个股及行业景气度高的板块走势偏强，为此指数也有了一定的支撑，而中小盘股以及热炒的题材股上周出现严重分歧，也令投资者在节奏上难以把握。随着五一假期临近，盘面提前进入度假模式和防守模式，谨慎情绪显著升温，市场赚钱效应一般。

图1：上周申万不同风格指数表现一览

 

 

【论大势】

整体来看，目前市场向上或向下均面临一定的边界，大概率是一个向上有顶且向下也有底的震荡行情。一方面，市场在经历春节后近2个月的调整，整体估值已回到相对合理的水平，且企业盈利修复的势头仍在延续，这预示着市场继续大幅下跌的空间比较有限。其二，A股整体估值水平并不是衡量市场是否调整到位的核心指标，关键在于微观结构是否好转。目前局部“核心资产”高估值问题仍待消化，同时叠加市场流动性预期的边际走弱和新发基金规模的大幅度缩水。一旦宏观层面的流动性边际收紧和微观层面的新发基金规模跟不上，那么抱团股的赚钱效应会大幅弱化，仍会面临估值消化的压力，这也相应限制了市场反弹的高度。综合而言，后续市场明显上行或下行均需要等待新的催化因素出现，整体上仍会延续震荡筑底的态势。操作上，需要在收益与风险中找到一个均衡点，重结构，轻指数，继续围绕行业高景气和业绩高成长方向进行挖掘。

图2：工业企业利润延续改善势头

 

 

 

 

 

图3：春节后，偏股型基金新发规模大幅缩水

【谈配置】

行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：（1）围绕业绩改善预期和高景气细分方向进行布局。一季报业绩弹性最大的仍为工业板块，并且预计未来1-2个季度仍将延续，关注有色、资源、钢铁和化工；（2）中期关注后疫情方向，如传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；（3）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会；（4）关注估值具备优势的银行、保险、房地产等板块。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

债市一周综述

【资金面观察】

上周（4/24—4/30）央行公开市场共进行了500亿元逆回购操作，上周央行公开市场累计有500亿元逆回购到期。因此，上周央行在公开市场上延续完全对冲到期量的操作。从3月初开始，央行持续开展100亿元小额定频逆回购操作，且利率始终保持2.2%不变。从资金利率上看，Shibor利率和银行间质押回购利率均维持较为稳定的水平，由此也反应出市场整体资金面维持较为充裕的格局。

整个4月份来看，地方政府专项债的发行放量及月中企业税收的集中上缴对资金面虽添扰动，但整体干扰不大。进入5月份后，鉴于公开市场到期规模不大、缴税因素的淡出、市场预期稳定和央行呵护等因素，资金面有望继续保持平稳。但提示投资者需要重点关注的是，今年五一小长假出游升温和市场对5月债券发行预期上升可能成为接下来市场资金面的扰动因素。

图4：3月份至今货币市场利率维持平稳水平

【债市观点】

从债市的基本面环境看，经济延续复苏的大方向不变，但随着低基数效应的弱化及政策刺激对经济带动作用的减弱，经济复苏的二阶导数在放缓，会对债市形成正向支撑。尽管市场整体的资金面环境维持相对宽裕的格局但二季度地方政府的发行放量仍是债市所不能缓释的因素，这会压制债市的情绪。因而，在上述背景之下，我们能够看到债市看多的逻辑在逐步强化，但却仍难以构成债市趋势性行情的引爆点。

从资产配置的角度看，在二季度我们整体预判股票市场的赚钱效应不佳且波动料将加大的环境下，利率债及高等级信用债的确定性较高，配置盘的力量会比较强，建议关注当前利率债和高等级信用债的配置性机会。具体到债市的策略：品种选择上，认为国债要好于国开债；对配置盘而言，期限上建议选择中短端品种；对交易盘而言，趋势性机会难寻，以快进快出为主，建议选择性价比合适的3年政金债。

图5：目前十年期国债收益率水平处于近10年来均值偏低的水平

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《产品资料概要》、《招募说明书》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

 

01/股市一周综述

 

u  看行情

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本周来看，A股市场的行情呈现大幅回暖之势，且伴随市场赚钱效应的改善和总体人气的回归。周一，在华为“造车”概念全面爆发带动下，A股市场全线上扬，压抑已久的市场情绪彻底被点燃。创业板指更是在其成分权重个股大涨的带动下领涨全市场主要指数，本周累计涨逾7%，盘中一度站上3000点整数关口。相较于创业板的强势，本周主板相关指数的涨幅则较为收敛。其中，上证指数上涨1.39%，沪深300指数上涨3.41%，上证50指数上涨2.20%。本周进入到上市公司年报和一季报密集披露的窗口期，业绩主线也成为资金重点关注和角逐的对象，财报业绩亮眼或超预期的板块或个股均走出了强势行情，说明在市场弱势或方向不明朗环境下，业绩才是王道。此外，随着公募基金一季报披露完毕，公募基金经理们的持仓也正式浮出水面。从公募基金持仓变动情况看，一季度基金集中加仓了银行而减仓了新能源，消费板块则主要呈现结构性调整。截至到一季度末，公募基金持股总数最多的前五大行业分别为银行、电子、医药生物、化工和有色金属。

图1： 2021Q1公募基金行业持仓变动情况

 

u  论大势

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整体来看，目前市场向上或向下均面临一定的边界，大概率是一个向上有顶且向下也有底的震荡行情。其一，市场经过春节后近2个月的调整，整体估值已回到相对合理的水平，且企业盈利修复的势头仍在延续，这预示着市场继续大幅下跌的空间比较有限。其二，A股整体估值水平并不是衡量市场是否调整到位的核心指标，关键在于微观结构是否好转。目前局部“核心资产”高估值问题仍待消化，同时叠加市场流动性预期的边际走弱，抱团股中期向下波动的风险依然未释放充分，这会相应限制市场反弹的高度。综合而言，后续市场明显上行或下行均需要等待新的催化因素出现，整体上仍会延续震荡筑底的过程。操作上，需要在收益与风险中找到一个均衡点，重结构，轻指数。

图2：历史上，“盈利上行&剩余流动性下行”组合均为大势平盘但结构性机会凸显

 

u  谈配置

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行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）重点关注年报和一季报业绩主线，围绕业绩改善预期和高景气细分方向进行布局；

（2）中期关注后疫情方向，如传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；

（3）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会；

（4）关注估值具备优势的银行、保险、房地产等板块。

 

02/债市一周综述

 

u  资金面观察

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本周（4/16-4/23）央行公开市场累计共有500亿元逆回购到期，共进行了500亿元逆回购操作，因此本周央行在公开市场上继续完全对冲到期量。在市场面临大量地方政府专项债发行及4月税期走款高峰的扰动下，央行在公开市场上继续完全对冲到期量，一方面说明央行保持货币政策稳健中性的强定力；另一方面也说明当前市场资金面整体较为充裕。从市场资金面观察，本周虽然资金面出现了边际收紧的迹象，但货币市场利率整体上行幅度不大。地方债缴款及税期虽添扰动，但目前压力仍有限；税期走款即将接近尾声，月末财政投放预计也有一定规模，预计资金面整体不会有太大压力。

图3：央行在公开市场资金投回笼方面继续保持强的定力

 

u  债市观点

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从债市的基本面环境看，进入到4月份乃至整个二季度，宏观经济将进入寻顶的过程，低基数效应的弱化及政策刺激对经济带动作用的下降决定后续经济恢复的动能在环比走弱，这会对债市形成一定的利多支撑。但从债券市场的供给情况看，今年一季度地方债发行量远少于前两年同期水平，且主要以再融资债券占绝大多数。进入4月份后，地方政府专项债发行放量将成为债市新增的因素。此外，4月份也是传统的缴税大月。地方专项债供给放量叠加缴税的扰动会对债市形成一定的利空压制。在上述基本面环境组合下，我们认为利率也将整体处于一个寻顶的过程。

综合而言，债市看多的逻辑往后会有所强化：一方面货币政策环境不具备大幅度收紧的条件且经济恢复环比的动能在走弱；另一方面，从资产配置的角度看，在二季度我们整体预判股票市场赚钱效应偏差且波动加大的背景下，利率债及高等级信用债的确定性较高，配置盘的力量会比较强，建议关注当前利率债和高等级信用债的配置性机会。就交易盘而言，我们预计债市趋势性的交易机会仍有待上述矛盾的进一步明晰。

 

 

03/基金经理点评

 

我们判断市场依然处于震荡格局之中，操作上保持情绪稳定和仓位稳定，不因下跌而恐慌，不因上涨而追高，多一些逆向思维。

市场缺乏趋势性行情，板块性、结构性机会近期也较为冷清，但由于处于年报一季报披露高峰期，个股性机会较为活跃，行业高景气、业绩高成长、估值合理的个股值得发掘。

对未来市场的判断，短期我们保持相对谨慎，主要原因有三：

1）业绩披露高峰期临近结束，个股催化结束；

2）临近五一假期，可能会存在一定的节日效应；

3）市场流动性一直较为充裕，甚至过度充裕，我们担心会有边际收紧。中期而言，没有重大外部变量的条件下，震荡的大格局亦不会改变，不建议过度悲观，也不建议过度乐观。

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

·行情速递

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周一，A股市场一改近期疲软的走势而呈现放量大涨，在华为“造车”概念全面爆发带动下，A股市场全线上扬，压抑已久的市场情绪彻底被点燃，市场赚钱效应更是达到近1个月来最佳。指数表现方面，上证指数上涨1.49%，深成指上涨2.89%。创业板指则在宁德时代、智飞生物、东方财富、亿纬锂能、蓝思科技等成分权重个股大涨带动下涨逾4%。行业板块方面，上周末华为“造车”的相关消息引爆全市场，无人驾驶概念掀起涨停潮，新能源车产业链全线爆发，电气设备、锂电池、电子元器件等板块跟风崛起，化工、有色、半导体等板块亦呈现大涨。受“史上最热五一黄金周” 预热的影响，旅游板块亦发力上涨。相比较之下，上周表现强势的二胎概念出现分化，医疗美容概念走弱，水产养殖亦表现低迷。资金方面，今日市场大幅放量，两市累计成交8616亿元。北上资金方面，继上周累计净流入247.09亿元后，今日全天再度大幅净买入163.16亿元，创年内次新高。北向资金大幅净流入也反映外资对A股市场长线投资价值的认可。

图1：今日新能源车产业链全线爆发

图2：今日市场指数、行业及概念涨跌全景图

 

 

 

·市场观点

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整体来看，目前市场向上或向下均面临一定边界，大概率是一个“向上有顶且向下也有底”的震荡行情。一方面，市场经过春节后近2个月的调整，整体估值已回到相对合理的水平，且企业盈利修复的势头仍在延续，这预示着市场继续大幅下跌的空间比较有限。另一方面，目前局部“核心资产”高估值问题仍待消化，同时叠加市场流动性预期的边际走弱，抱团股中期向下波动的风险依然未释放充分，这会相应限制市场反弹的高度。综合来看，后续市场明显上行或下行均需要等待新的催化因素出现。操作上，需要在收益与风险中找到一个均衡点，重结构，轻指数。

行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）重点关注年报和一季报业绩主线，围绕业绩改善预期和高景气细分方向进行布局（具体见下表）；

（2）中期关注后疫情方向，如传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；

（3）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会；

（4）关注估值具备优势的银行、保险、房地产等板块，及由“碳中和”概念所衍生出的各个细分领域。

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《产品资料概要》、《招募说明书》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

 

01/股市一周综述

 

u  看行情

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本周A股市场的行情表现仍然偏弱势，整体市场赚钱效应不好，板块及概念呈现快速轮换的态势，鲜有持续性的板块能够带动市场打破目前弱势震荡的格局。指数表现方面，受白马股及基金抱团股频频向下异动的拖累，本周大盘指数整体走势要显著弱于中小盘指数。具体来看，上证指数累计下跌0.70%，深成指小幅下跌0.67%，沪深300指数下跌1.37%，上证50指数下跌1.88%，而创业板指和中证500指数几乎平盘报收。行业板块及概念表现方面，白酒、旅游、化纤、汽车、文化传媒等表现靠前，刀片电池、退税商店、二胎概念及数字货币等题材引爆市场。相比较而言，农林牧渔、电力及环保等公用事业以及银行、保险、证券等大金融板块表现偏弱。市场资金方面，本周市场成交量持续呈现萎缩态势，反映资金观望的情绪较为浓厚，市场整体陷入减量资金博弈的模式。相比于内资的谨慎，外资的态度则显得更为积极。本周北上资金一改上周持续流出的现象，转而大幅净流入，周度累计净买入近250亿元。

图1：本周以创业板为代表的中小盘指数表现相对抗跌

 

 

u  论大势

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整体来看，目前市场向上或向下均面临一定的边界，大概率是一个向上有顶且向下也有底的震荡行情。一方面，市场经过春节后近2个月的调整，整体估值已回到相对合理的水平，且企业盈利修复的势头仍在延续，这预示着市场继续大幅下跌的空间比较有限。另一方面，目前局部“核心资产”高估值问题仍待消化，同时叠加市场流动性预期的边际走弱，抱团股中期向下波动的风险依然未释放充分，这会相应限制市场反弹的高度。综合来看，后续市场明显上行或下行均需要等待新的催化因素出现。操作上，需要在收益与风险中找到一个均衡点，重结构，轻指数。

 

u  谈配置

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       行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）重点关注年报和一季报业绩主线，围绕业绩改善预期和高景气细分方向进行布局（具体见下表）；

（2）中期关注后疫情方向，如传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；

（3）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会；

（4）关注估值具备优势的银行、保险、房地产等板块，及由“碳中和”概念所衍生出的各个细分领域。

表1：2020年年报和2021年一季报显示的高景气细分方向

02/债市一周综述

 

u  资金面观察

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本周（4/10日-4/16日）央行在公开市场累计进行500亿元逆回购和1500亿元MLF操作（含对4月15日1000亿元MLF到期和4月25日561亿元TMLF到期的续做）。本周市场有500亿元逆回购和1000亿元逆回购到期。因此，全口径下本周央行小幅净回笼61亿元流动性，结束了此前连续4周完全对冲到期量的操作。尽管央行对4月份MLF的续作稍逊于市场预期，但从市场资金面观察，银行间市场资金仍稳势不改，隔夜和七天回购加权利率整体波动并不大。央行近期一系列的操作表明短期稳健中性的态度坚决，结合一季度货币政策例会最新措辞，预计下一阶段央行货币政策将以稳健中性的取向为主，关注结构平衡问题将多于总量问题。

进入到4月中下旬，大规模地方政府专项债的发行和企业缴税等因素预计会对市场资金面形成一定扰动，需要重点关注后续央行流动性投放情况。但同时我们也比较罕见地观察到央行官员提出会密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。我们预判，在央行对流动性呵护下，预计4月份市场资金面不会出现特别紧张态势。

图3：当前市场资金面仍维持较为充裕的格局

 

u  债市观点

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从债市的基本面环境看，进入到4月份乃至整个二季度，宏观经济将进入寻顶的过程，低基数效应的弱化及政策刺激对经济带动作用的下降决定后续经济恢复的动能在环比走弱，这会对债市形成一定的利多支撑。但从债券市场的供给情况看，今年一季度地方债发行量远少于前两年同期水平，且主要以再融资债券占绝大多数。进入4月份后，地方政府专项债发行放量将成为债市新增的因素。此外，4月份也是传统的缴税大月。地方专项债供给放量叠加缴税的扰动会对债市形成一定的利空压制。在上述基本面环境组合下，我们认为利率也将整体处于一个寻顶的过程。

综合而言，债市看多的逻辑往后会有所强化：一方面货币政策环境不具备大幅度收紧的条件且经济恢复环比的动能在走弱；另一方面，从资产配置的角度看，在二季度我们整体预判股票市场赚钱效应偏差且波动加大的背景下，利率债及高等级信用债的确定性较高，配置盘的力量会比较强，建议关注当前利率债和高等级信用债的配置性机会。就交易盘而言，我们预计债市趋势性的交易机会仍有待上述矛盾的进一步明晰。

 

03/债市一周综述

 

当前正值年报和一季报业绩披露的密集期，业绩也成为市场强弱的试金石。近期市场频现白马股因业绩不及预期而遭遇股价直接跌停或机构大量跑路的现象，这种现象的背后反映出当前市场弱势的特征，同时也说明机构对白马股和核心资产的信心与心态已发生一定的变化，机构抱团股内卷化现象较为严重。而市场反弹与下跌过程中成交量的持续萎缩也反映当下市场正处于减量博弈阶段，资金入市的意愿不强。整体来看，由于受流动性预期边际走弱的影响，春节后以“核心资产”为代表的相关标的经历比较大幅度的下跌，并对短期市场带来一定的扰动，但我们跟踪下来其基本面依旧较为稳健，待估值回归后股价将继续沿着基本面运行。

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

01 / 股市一周综述

· 看行情

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就本周市场走势而言，大盘在经历前面2周的反弹后于本周重回弱势调整的态势，市场呈现板块快速轮动和赚钱效应普遍不佳等特征，盘面唯一的亮点在年报及一季报业绩大增主线上，相关行业板块和个股在本周市场弱势的环境下异军突起。指数方面，截至本周五收盘，上证指数下跌0.97%，深成指下跌2.19%，创业板指下跌2.42%，沪深300指数下跌2.45%，中证500指数下跌0.34%，科创50指数下跌2.19%，代表核心资产的“茅指数”累计下跌3.57%。行业及概念表现方面，尽管本周市场出现一定的调整，但申万一级行业板块仍呈现涨多跌少格局。资金选择从题材概念类品种中撤出，而普遍流向业绩预增的品种和板块。钢铁、有色金属等顺周期及电子、轻工制造、综合等领涨两市。相比较而言，本周表现偏弱的主要是餐饮旅游、食品饮料、电气设备、家用电器等，板块跌幅均在3%以上。市场资金方面，两市成交量延续缩量，且北上资金在通道开启的四个交易日当中持续净卖出，本周累计净流出53.26亿元。从节后内、外资的流向看，资金情绪偏向于谨慎。

图1：本周钢铁、有色金属、采掘等顺周期板块领涨

图2：今年一季度A股市场风格呈现由长逻辑向短逻辑切换的现象

· 论大势

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对于4月份权益市场的整体环境，“基本面进+政策退”是当前宏观的主线，市场或仍难以打破目前弱势震荡的格局，提示重点把握4月份年报和一季报业绩披露窗口期带来的交易机会。具体来看，一方面，春节后市场调整的幅度较大，市场整体估值已回到相对合理水平，但局部“核心资产”高估值问题仍待消化，预计市场整体继续大幅下跌的空间比较有限。另一方面，结合政策环境及历史经验来看，目前核心资产主要的问题是估值和市场微观结构已经发生了巨大变化，且考虑到过去一个多月核心资产快速大幅调整对市场人气的冲击较大，市场情绪的恢复将是一个渐进的过程。综合来看，后续市场明显上行或下行均需要等待新的催化因素出现。建议重点关注4月中下旬中央政治局会议所给出的政策信号指引。展望后市，我们对大势的定性仍是一个“震荡筑底”的过程，市场最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。

 

· 谈配置

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行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）重点关注年报和一季报业绩主线，围绕业绩改善预期和高景气细分方向进行布局（具体见下表）；

（2）中期关注后疫情方向，如传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；

（3）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会；

（4）关注估值具备优势的银行、保险、房地产等板块，及由“碳中和”概念所衍生出的各个细分领域。

表1：2020年年报和2021年一季报显示的高景气细分方向

 

02 / 债市一周综述

· 资金面观察

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本周（4/3-4/9日）央行公开市场累计进行400亿元逆回购操作，本周央行累计有500亿元逆回购到期。因此，本周央行在公开市场上净回笼100亿元资金，结束了此前连续4周完全对冲到期量的操作。央行3月份以来公开市场操作稳如磐石，连续逾一个月维持100亿元的操作规模。央行操作表明短期稳健中性态度坚决，结合一季度货币政策例会最新措辞，预计下一阶段央行货币政策将以稳健中性的取向为主，关注结构平衡问题将多于总量问题。

展望后市，按照季节性规律，4月份通常是财政净回笼月份，且Q2财政存款相比Q1将增加约5000亿元。此外，今年一季度，地方政府债发行量仅有9000亿元左右，同比降幅显著，但进入4月后，地方债发行提速，将推动利率债发行明显放量。对于4月份市场资金面而言，面对大规模的债券发行和缴税扰动，市场再度关注央行流动性的投放情况。若央行继续在公开市场上进行完全对冲的操作，预计4月份市场资金面或将面临一定的挑战。

图3：R007和DR007近期呈现下行

 

· 债市观点

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目前债市的主要矛盾已由前期关注央行对待流动性的态度，切换至重点关注债市的基本面环境。从基本面环境看，进入到4月份乃至整个二季度，债市的基本面将延续赶顶之路。出口、通胀、信用扩张等变量均将处于寻顶的过程中。从债券供给看，今年一季度地方债发行量远少于前两年同期水平，且主要以再融资债券占绝大多数。进入到4月份后，地方政府专项债发行放量将成为债市新增的因素。此外，4月份也是传统的缴税大月。如果央行货币政策延续此前中性偏紧的态势下，我们预计4月市场资金面将会承压。

对债市而言，二季度宏观经济赶顶的过程，叠加地方政府专项债供给大幅放量会对债市形成较大的利空压制。在这样的债市基本面环境组合下，二季度10年期国债收益率仍存在上行的压力，我们认为存在上摸3.50%甚至更高的可能性。对应到利率债的操作，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但10债收益率在3.30%附近的水平已具备较高的配置价值，可尝试拉长久期做利率债的配置。

图4：国内经济扩散度指数处于疫情以来的高位

 

03 /基金经理点评

本周为一季度跨季后首个交易周，资金利率各期限品种保持低位，流动性整体保持稳中偏松。国债和国开债各期限收益率以较窄的幅度波动，从期限曲线上看，1年以内短端受益于流动性宽松有所下行，3年至10年期限品种收益率均略微上行。目前债券市场对经济态势的利空反应相对有所钝化，对经济数据的基数因素有比较充分的预期体现，未来社融和货币供应增速的回落以及货币政策的边际收紧等因素仍然是债市较大的不确定性和风险因素，对于债券投资的久期和杠杆交易仍应保持相对谨慎。

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《产品资料概要》、《招募说明书》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

 

 

01/股市一周综述

 

u  看行情

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          A股一季度行情正式落下帷幕。一季度A股市场出现较大幅度的波动，以春节为分水岭，市场走了一轮过山车行情。春节前，A股各种“茅资产”价格不断创新高并带领市场指数接连刷新阶段新高，而中小市值的股票却屡创新低。春节后，市场画风突变，风格迅速切换。A股各类核心资产纷纷出现大幅下跌，并带动指数快速下行。在此期间，以中证1000为代表的中小市值标的却表现出较强的抗跌性。在一季度股市的巨震中，A股的表现显著弱于全球其他主要国家的股指，甚至出现大批量“核心资产”的跌幅在30%-50%。进入3月前半段，三大股指延续下跌的势头，并呈现明显的缩量。3月下旬后，随着基金抱团股的逐步止跌，市场指数也走出企稳反弹行情。图1：整个3月份A股主要指数悉数下跌

图2：3月“碳中和”概念链条上的公用事业和黑色金属领跑

 

 

u  论大势

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          在上周周度策略中，我们提出技术面和情绪面指标均显示A股大幅下跌行情进入尾端，本周市场如期反弹的走势也较好地验证了此前的判断。对于后市，我们对大势的定性仍是一个“震荡筑底”的过程，市场最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。一方面，春节后市场调整的幅度较大，市场整体估值已回到相对合理水平，继续大幅下跌的空间比较有限。另一方面，结合政策环境及历史经验来看，目前核心资产主要的问题是估值和市场微观结构已经发生了巨大变化，且考虑到过去一个多月核心资产快速大幅调整对市场人气的冲击较大，市场情绪的恢复将是一个渐进的过程。综合来看，后续市场明显上行或下行均需要等待新的催化因素出现。建议重点关注4月中下旬中央政治局会议所给出的政策信号指引。          就风险而言，我们认为市场风险是局部的，而非系统性的。当下市场所面临的仅仅是流动性预期收紧和分母端贴现率上行所引发的“核心资产”杀估值风险，而并非如2018年市场所呈现的由流动性收紧和企业盈利恶化共振所带来的既“杀估值”同时也“杀业绩”的市场风险。相反，目前包括核心资产在内的企业盈利情况仍延续改善的势头。因而，在剩余宏观流动性收紧和企业盈利改善基本面环境组合下，股市的机会主要偏向于结构性。预计今年市场极致分化和波动加剧会成走向常态化，适当下调盈利预期，并专注于深挖行业和个股的投资机会。表1：从2010年以来的市场经验看，4月份通常是行情重要观察窗口期

 

u  谈配置

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          行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）关注估值具备一定优势的银行、保险、房地产等行业板块；

（2）后疫情方向将继续受益于疫情的改善，重点关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；

（3）年报和一季报业绩密集披露的窗口期，围绕业绩改善预期方向进行布局；

（4）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会。

02/债市一周综述

u  资金面观察

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          本周（3/27-4/2日）央行公开市场累计进行了500亿元逆回购操作，本周央行累计有500亿元逆回购到期。因此，本周央行在公开市场上完全对冲到期量，延续前面几周完全对冲到期量的操作。3月份以来，央行公开市场操作保持非常强的定力，逾20个交易日连续维持100亿元逆回购操作规模，且连续4周完全对冲到期量。从市场资金面情况看，春节后市场流动性整体呈现较为宽裕状态，仅在3月中旬缴税高峰期出现短暂小幅偏紧态势，随后马上恢复偏宽松的状态。为此我们也可以看到，在资金面偏宽松态势下，国内债券市场并未受美债长端收益率大幅上行的影响，整体表现较好。          展望后市，按照季节性规律，4月份通常是财政净回笼月份，且Q2财政存款相比Q1将增加约5000亿元，若央行继续在公开市场上进行完全对冲的操作，预计4月份市场资金面或将面临一定的挑战。整体而言，对于央行货币政策的趋向，整体的基调是维持流动性“紧平衡”的态势，保持资金面的“不缺不溢”，而整个大的货币信用环境就是稳定宏观杠杆率背景下信用的逐步退出。图3：央行已连续4周在公开市场完全对冲到期量

图4：春节后，整个市场资金面维持相对充裕格局

 

u  债市观点

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          目前债市的主要矛盾已由前期关注央行对待流动性的态度，切换至重点关注债市的基本面环境。从基本面环境看，进入到4月份乃至整个二季度，债市的基本面将延续赶顶之路。出口、通胀、信用扩张等变量均将处于寻顶的过程中。从债券供给看，今年一季度地方债发行量远少于前两年同期水平，且主要以再融资债券占绝大多数。进入到4月份后，地方政府专项债发行放量将成为债市新增的因素。此外，4月份也是传统的缴税大月。如果央行货币政策延续此前中性偏紧的态势下，我们预计4月市场资金面将较3月出现一定程度的收紧。          对债市而言，二季度宏观经济赶顶的过程，叠加地方政府专项债供给大幅放量会对债市形成较大的利空压制。在这样的债市基本面环境组合下，二季度10年期国债收益率仍存在上行的压力，我们认为存在上摸3.50%甚至更高的可能性。对应到利率债的操作，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但3.20%以上10债收益率水平具备较高的配置价值，可尝试拉长久期做利率债的配置。图5：地方政府专项债供给压力将在二季度开始显现

03/债市一周综述
人间四月芳菲尽， “股”寺桃花始盛开

          市场经过春节后的剧烈调整，在一季度末终于迎来强烈反弹。反弹并不意味着马上反转，但我们对A股中长期的走势并不悲观。

          辩证法认为，内因是事物变化的根本原因，外因是事物变化的条件。年初白马股急剧上涨，从而引发对高估值的担忧，是本次调整的内因；国内外宏观环境的细微变化，则是本次调整的外因。

          经历此轮调整，白马股的估值已经相对合理，并且有业绩支撑——内因不复存在。国内外货币政策短期不会出现较大变化，美债收益率逐步与股市脱敏——外因亦被证伪。而中长期来看，支撑股市上行的经济基本面、资金、政策以及投资者结构优化等因素依然存在。

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

01 / 股市一周综述

· 看行情

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在周五市场普遍大涨影响下，上周大盘周线终以阳线报收，此前A股主要指数周K线已连续五连阴。春节后，A股市场的表现显著弱于全球其他国家的股指，市场一直处于单边下跌态势之中，一批“核心资产”的普遍跌幅在25%-50%之间。从上周市场走势来看，在经历持续下跌之后，市场稍显企稳态势。具体而言，上周上证指数上涨0.40%，深成指上涨1.20%，创业板指上涨2.77%，沪深300指数上涨0.62%，中证500指数上涨0.73%。行业板块在走势上呈现前期超跌板块的强势反弹与前期强势板块的补跌。其中，计算机、医药生物、纺织服装、公用事业、食品饮料等涨幅居前，而节后一直表现偏强势的钢铁、化工、有色金属等则出现大幅度回调。市场资金方面，上周市场呈现场内成交持续缩量与北上资金逆势持续流入的分化现象。其中，成交额最低跌破7000亿关口，北上资金上周累计流入141.63亿元，本月累计流入286.49亿元。

春节后在“核心资产”持续下跌带领下，各大指数一路下跌，但市场中的赚钱效应依然不错，不少低估值板块不仅抵御了市场下跌，而且还在不断反弹，体现出非常明显的结构性特征。随着基金抱团“核心资产”的瓦解，单纯跟着机构去抱团短期很难再有赚钱效应，想要取得超额收益，更多要靠精选个股。

图1： 上周中信周期风格知识大幅跑输其他风格指数

· 论大势

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从技术上看，A股主要指数的周K线已连续五连阴，2015年股灾最悲观时也就周线六连阴，这意味着短期快速下跌的过程可能接近尾声。从量能上看，上周A股再度呈现缩量下跌现象，今年以来首次跌破7000亿元关口，创去年10月中旬以来新低。A股市场向来有“地量见地价”的说法，去年10月份成交量创新低后，随后3个多月启动了一波大幅反弹行情。结合技术面和情绪面指标，预计A股连续回调行情进入尾端，但市场情绪修复还需要时间。后市来看，市场最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。在操作上，后市如果越跌，我们认为反而可以越乐观些。

就风险而言，我们认为市场风险是局部的，而非系统性的。当下市场所面临的仅仅是流动性预期收紧和分母端贴现率上行所引发的“核心资产”杀估值风险，而并非如2018年市场所呈现的由流动性收紧和企业盈利恶化共振所带来的既“杀估值”同时也“杀业绩”的系统性风险。相反，目前包括核心资产在内的企业盈利情况仍延续改善的势头。因而，在剩余宏观流动性收紧和企业盈利改善基本面环境组合下，股市的机会主要偏向于结构性。预计今年市场极致分化和波动加剧会成走向常态化，适当下调盈利预期，并专注于深挖行业和个股的投资机会。

图2：业绩预喜的公司占已披露公司数量的大多数

· 谈配置

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行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）关注估值具备一定优势的银行、保险、房地产等行业板块；

（2）后疫情方向将继续受益于疫情的改善，重点关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；

（3）年报和一季报业绩密集披露的窗口期，围绕业绩改善预期方向进行布局；

（4）关注高股息板块及个股在市场弱势环境下取得超额收益的机会。

02 / 债市一周综述

· 资金面观察

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上周（3/20日-3/26日）央行公开市场累计进行了500亿元逆回购操作，上周有500亿元逆回购到期。因此，上周央行完全对冲逆回购到期量。3月份以来，截至到上周五，央行已连续20个工作日开展100亿元逆回购操作，连续三周完全对冲到期量，月中到期的MLF也被等额续作。从市场资金面情况看，春节后市场流动性整体呈现较为宽裕的状态，仅在3月中旬缴税高峰期出现小幅的收紧，随后马上恢复偏宽松的状态。为此我们也可以看到，在资金面偏宽松态势下，国内债券市场并未受美债长端收益率大幅上行的影响，整体表现较好。

展望后市，按照季节性规律，4月份通常是财政净回笼月份，且Q2财政存款相比Q1将增加约5000亿元，若央行继续在公开市场上进行完全对冲的操作，预计4月份市场资金面或将面临一定的挑战。整体而言，对于央行货币政策的趋向，整体的基调是维持流动性“紧平衡”的态势，保持资金面的“不缺不溢”，而整个大的货币信用环境就是稳定宏观杠杆率背景下信用的逐步退出。

图3：央行公开市场已连续三周保持完全对冲操作

 

· 债市观点

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目前债市的主要矛盾已由前期关注央行对待流动性的态度，逐步切换至债市基本面环境。2月份新增社会融资规模和信贷数据双双超市场预期，反映实体经济较强的融资需求和“淡季不淡”的特征，构成对债市增量利空因素。此外，两会过后专项债额度将陆续下达，仍需关注未来地方政府专项债进入密集发行期对债市构成的压力。综合来看，尽管上周利率债呈现反弹走势，但我们认为债市短期内多空因素交织，很难打破当下的弱势震荡格局。中长期看，目前债市所面临的基本面环境为：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。在这样的宏观基本面环境组合下，上半年10年期国债收益率仍有上行空间，我们认为存在上摸3.50%甚至更高的可能性。对应到利率债的操作，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但3.20%以上10债收益率水平具备较高的配置价值，可尝试拉长久期做利率债的配置。

03 /基金经理点评 - 罗黎军

市场经历一轮完整的下跌小周期。春节之后，赛道股大幅下跌，周期股和金融股相对强势，碳中和主题、中小市值主题吸引资金流入；截至上周，前期强势的周期股和碳中和主题实现补跌，赛道股初现企稳迹象，市场成交量回到低位，市场经历了一轮完整的下跌小周期。

短期市场可能企稳。一轮完整的下跌小周期之后，市场可能企稳，前提是外部环境不发生巨变，包括海外资本市场平稳，以及中国与西方关系平稳两方面。脆弱平衡下的市场企稳更多可能是震荡走势和结构型行情，不可抱过高期望。

个股更重要。市场整体走势只是提供大环境的冷暖程度，自下而上的个股选择才是核心，并且临近年报和一季报披露高峰期，个股的业绩关注度会显著提升，主题投资赖以依存的业绩真空期窗口即将关闭。

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《产品资料概要》、《招募说明书》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

 

01 / 股市一周综述

· 看行情

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上周前四个交易日，市场呈现震荡反弹的迹象，但周五（3月19日）市场的大跌把前面几个交易日反弹的幅度尽数“吞没”，可见市场反弹的力度和持续性均偏弱。上周大盘及创业板指数均走出周线五连阴行情。具体看，上证指数下跌1.40%，深成指下跌2.09%，创业板指数下跌3.09%，沪深300指数下跌2.71%，科创50指数下跌2.38%，基金重仓指数下跌1.37%，“茅”指数下跌3.90%。行业表现方面，上周军工板块逆势反弹，轻工制造、纺织服装、商业贸易、公用事业等板块的表现相对偏强。上周市场杀跌的板块主要集中在大金融、电气设备、有色金属、电子等。“碳中和”主线的持续发酵贡献了上周大部分市场的赚钱效应，总结而言，上周市场呈现震荡反弹，成交缩量，个股分化，热点快速轮动的态势。市场的主线仍然是“碳中和”，其他的热点及板块则以快速轮动为主。市场弱反弹与量能萎缩并存反映市场交投活跃度逐步降低，当前大盘在没有增量资金持续介入的情况下，预计指数短线能反弹的空间相对有限。

图1：春节后，A股市场在全球主要国家股指领跌

· 论大势

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从市场走势看，由国内流动性预期收紧及美债长端国债收益率持续上行对市场的扰动影响继续存在，尤其是对高估值核心资产的压制作用最为明显。春节后，市场呈现高估值机构抱团资产估值调整，而部分低估值顺周期资产表现较优的分化特征。当前阶段，不应过度指望龙头股估值的“均值回归”，鉴于本轮龙头股调整的幅度和速度，情绪恢复需要更长的时间。短期盘面的反弹更多是市场急跌后技术面的超跌修复，而大盘本身尚不具备强攻和彻底扭转下跌趋势的环境。后市来看，市场最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以一种高波动且反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。在操作上，继续做好抵抗市场高波动的心理准备，严格控制好仓位，向上不追高向下也不盲目抄底。

就风险而言，我们认为市场风险是局部的，而非系统性的。当下市场所面临的仅仅是流动性预期收紧和分母端贴现率上行所引发的“核心资产”杀估值风险，而并非如2018年市场所呈现的由流动性收紧和企业盈利恶化共振所带来的既“杀估值”同时也“杀业绩”的系统性风险。相反，目前包括核心资产在内的企业盈利情况仍延续改善的势头。因而，在剩余宏观流动性收紧和企业盈利改善基本面环境组合下，股市的机会主要偏向于结构性。预计今年市场极致分化和波动加剧会成走向常态化，适当下调盈利预期，并专注于深挖行业和个股的投资机会。

图2：PPI上行时期，往往伴随着工业企业盈利的快速增长

· 谈配置

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行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；

（2）“经济复苏+涨价顺周期+碳中和”依然是后市的主线，建议重点关注钢铁、建材、有色金属、基础化工等板块；

（3）继续围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；

（4）具备防御属性的水电、环保等公用事业板块。

02 / 债市一周综述

· 资金面观察

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上周（3/13日-3/19日）央行公开市场有500亿元逆回购和1000亿元MLF到期，上周央行累计进行500亿元逆回购和1000亿元MLF操作。因此，上周央行无资金净投放也无净回笼，这是央行连续2周在公开市场上保持净投放和净回笼为0。从市场资金面情况看，3月以来，市场资金面延续了春节过后平稳偏松的态势，货币市场运行平稳，市场利率运行中枢整体下行。但进入3月下半月，税期高峰来临、政府债券发行和缴款相对密集及季末监管考核等因素对资金面的扰动因素也将相应增多，预计会对市场流动性形成一定的扰动。

3月份以来，央行在每个工作日均开展100亿元逆回购操作，既一定程度上对冲了当天的逆回购到期，同时也向市场释放流动性保持“紧平衡”的信号。综合来看，我们认为目前央行对流动性的态度比较明确，目的就是保持市场资金面“不缺不溢”，即市场真正需要资金的时候会及时提供流动性，但资金需求高峰一过便会主动回笼市场多余的流动性，以防范资金过度加杠杆所带来的风险。

图3：近期货币市场利率中枢呈现下行

 

· 债市观点

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目前债市的主要矛盾已由前期关注央行对待流动性的态度，逐步切换至债市基本面环境。2月份新增社会融资规模和信贷数据双双超市场预期，反映实体经济较强的融资需求和“淡季不淡”的特征，构成对债市增量利空因素。此外，两会过后专项债额度将陆续下达，仍需关注未来地方政府专项债进入密集发行期对债市构成的压力。综合来看，债市短期内多空因素交织，很难打破当下的弱势震荡格局。

整个上半年来看，国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。在这样的宏观基本面环境组合下，上半年10年期国债收益率仍有上行空间，我们认为存在上摸3.50%甚至更高的可能性。对应到利率债的操作，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但3.20%以上10债收益率水平具备较高的配置价值，可尝试拉长久期做利率债的配置。

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《产品资料概要》、《招募说明书》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

 

·行情速递

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上周四、上周五市场呈现出超跌反弹的迹象，机构抱团股也表现出一定的企稳止跌。但从今日盘面的走势看，当前市场反弹的力度非常之弱，且整体的延续性比较差，机构抱团股再度出现大面积杀跌现象。具体来看，周一两市低开后一路震荡下挫，由“核心资产”大跌引发的指数崩盘效应在继续蔓延，A股“茅指数”和“基金重仓指数”跌势不止。指数表现方面，上证指数下跌0.96%勉强守住3400点，盘中一度跌破3400点关口；深成指下跌2.71%，创业板指下跌4.09%，盘中一度下探至2600点一线；沪深300指数下跌2.15%，中证1000指数下跌0.69%，科创50指数下跌3.01%。行业板块表现方面，盘面上仅银行、建筑装饰、钢铁、交运、采掘等走势稍强，而电气设备、食品饮料、医药生物、家用电器、TMT等板块领跌大市。市场赚钱效应再度走弱，两市超2200只个股下跌，但上涨家数也近1800只，涨停家数66只。市场资金方面，两市累计成交8000亿左右，成交量较上周出现缩量。北上资金继续逆势大幅流入，全天净买入36.87亿元。

对于近期市场的走势，我们在前期的报告中也一再提示我们的投资者“对反弹的空间不宜看太高”、“不宜对市场的反弹过度乐观”、“莫把反弹当反转”等观点，而市场的走势也在慢慢验证我们的判断。后市来看，我们认为市场难言达到稳态，继续维持前期对市场判断的观点，提示投资者控制风险为主。

图1：今日市场全景表现

图2：申万一级行业板块涨多跌少

 

 

·市场观点

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在市场杀跌到目前这个份上，可定性为大幅杀跌的第一阶段暂告一段落，市场有望迎来超跌反弹，但对于后续市场反弹的延续性和空间不宜看太高。目前来看，大盘不具备强攻的条件，短期不宜过度乐观，市场信心的修复难以一蹴而就，最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以一种高波动且反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。尽管短期急跌后市场会有反弹，但不排除市场出现再次刷新新低的可能性。因而，操作上需要控制好仓位，谨慎抄底。

就中期来看，后续国内宏观环境的组合：经济景气度回升   PPI反映的工业品通胀压力上行   流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升背景下流动性边际上难以进一步宽松，甚至有收紧的趋势。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化和波动加剧会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

行业及主题配置方面，建议围绕以下三条主线进行布局：（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；（2）经济复苏 涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等。

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

01 / 股市一周综述

· 看行情

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本周市场波动之大着实考验投资者的心理承受能力，投资者的情绪也跟随着市场的波动而出现较大的起伏，甚至在某种程度上出现了局部的市场恐慌。从暴跌到暴涨，从单日超3500只个股下跌到超3500只个股上涨，从近乎全板块杀跌到全板块悉数上涨等异动现象均在本周的盘面上可以看见。本周来看，市场延续春节后下跌的态势但幅度上稍微有所收敛，持股体验和市场赚钱效应依旧不佳。指数表现方面，本周，Wind全A累计下跌2.43%，上证指数下跌1.40%，深成指下跌3.58%，创业板指数下跌4.01%，科创50指数下跌5.15%。盘面上，“核心资产”跌势不减，中小市值股票出现补跌，板块及热点轮动明显加快，主线不突出进而难以形成合力令市场止跌。除与“碳中和”相关的钢铁、有色、公用事业、电力等为数不多的板块走势稍强外，其余板块走势整体偏弱，其中国防军工、TMT、医药生物、机械设备、农林牧渔等板块领跌，跌幅均在4%以上。

图1：节后以来盈利增长与经济周期更紧密的顺周期板块领涨A股

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

图2：本周股指期货较其所对应的现货指数跌幅更大

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

· 论大势

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在市场杀跌到目前这个份上，可定性为大幅杀跌的第一阶段暂告一段落，市场有望迎来超跌反弹，但对于后续市场反弹的延续性和空间不宜看太高。目前来看，大盘不具备强攻的条件，短期不宜过度乐观，市场信心的修复难以一蹴而就，最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以一种高波动且反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。尽管短期急跌后市场会有反弹，但后续二次杀跌探底也是有可能。因而，操作上需要控制好仓位，谨慎抄底。

就中期来看，后续国内宏观环境的组合：经济景气度回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升背景下流动性边际上难以进一步宽松，甚至有收紧的趋势。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化和波动加剧会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

· 谈配置

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行业及主题配置方面，建议围绕以下三条主线进行布局：

（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；

（2）经济复苏+涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；

（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等。

02 / 债市一周综述

· 资金面观察

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本周（3/6-3/12日）央行公开市场累计进行了500亿元逆回购操作，本周有500亿元逆回购到期，因此本周完全对冲到期量。从3月份央行公开市场的操作情况看，截至3月12日，央行已连续10个交易日进行100亿元7天逆回购的操作，最近5个交易日的操作量更是持平到期，既无净投放也无净回笼资金。整体而言，本周市场流动性供给有一定富余，公开市场操作也十分平稳，缴税申报截止日临近，资金或有所收敛，但因3月非缴税大月，整体冲击料有限。

央行连续小规模在公开市场进行逆回购操作，既一定程度上对冲了当天的逆回购到期，同时也向市场释放流动性保持“紧平衡”的信号。综合来看，我们认为目前央行对流动性的态度比较明确，目的就是保持市场资金面“不缺不溢”，即市场真正需要资金的时候会及时提供流动性，但资金需求高峰一过便会主动回笼市场多余的流动性，以防范资金过度加杠杆所带来的风险。

图3：三月份至今，央行一直保持每天100亿7天期逆回购操作

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

· 债市观点

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目前债市的主要矛盾已由前期关注央行对待流动性的态度，逐步切换至债市基本面环境。2月份新增社会融资规模和信贷数据双双超市场预期，反映实体经济较强的融资需求和“淡季不淡”的特征，构成对债市增量利空因素。此外，两会过后专项债额度将陆续下达，仍需关注未来地方政府专项债进入密集发行期对债市构成的压力。综合来看，债市短期内多空因素交织，很难打破当下的弱势震荡格局。

整个上半年来看，国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。在这样的宏观基本面环境组合下，上半年10年期国债收益率仍有上行空间，我们认为存在上摸3.50%甚至更高的可能性。对应到利率债的操作，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但3.20%以上10债收益率水平具备较高的配置价值，可尝试拉长久期做利率债的配置。

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《产品资料概要》、《招募说明书》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

·行情速递

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       A股“黑色星期四”的惨剧终于没有再度上演，市场在经历前期连续大幅杀跌后，今日迎来绝地大反弹行情，盘面呈现普涨格局，除低市值中小盘股大涨外，A股的“核心资产”也全面回血。具体来看，Wind全A上涨2.43%；上证指数上涨2.36%重新站上3400点，并收于日内最高点3436点；创业板指上涨2.61%。市场赚钱效应大幅改善，两市超3650只个股上涨，涨停个股数逾80只，仅428只个股下跌。盘面上，机构抱团股大幅回暖，周期股批量涨停，半导体板块受消息面刺激午后迅速拉高走强。其中，基金重仓指数上涨2.23%，顺周期指数大涨3.76%。行业板块方面，申万一级行业板块悉数上涨，顺周期的有色金属、钢铁、建材、银行、化工等板块领涨大市，白酒、电气设备亦有不错的表现。相比较而言，纺服、商贸、传媒等涨幅靠后。市场资金方面，两市累计成交8039.7亿元，较前一交易日小幅放量。北向资金全天单边净买入67.19亿元，为连续3日净买入，近三日累计净买入超140亿元。

       本周市场波动之大着实考验投资者的心理承受能力，从暴跌到暴涨，从单日超3500只个股下跌到超3500只个股上涨，从近乎全板块杀跌到全板块悉数上涨等异动现象均在本周出现。对于市场今日的大幅反弹，一方面技术上存在超跌反弹的诉求，另一方面2月份社融信贷数据大幅超市场预期，隔夜美股大涨及美国1.9万亿财政纾困计划等均对A股形成正向刺激作用。后市需要重点关注反弹的延续性和空间等问题。

图1：今日顺周期指数及基金重仓指数均出现大幅上涨

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

图2：本周市场走势一览

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

·市场观点

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       在市场杀跌到目前这个份上，可定性为大幅杀跌的第一阶段暂告一段落，市场有望迎来超跌反弹，但对于后续市场反弹的延续性和空间不宜看太高，大盘不具备强攻的条件，短期不宜过度乐观，市场最可能出现的状态是一种折返跑的格局，以一种反复且高波动的方式逐步消化利空因素影响，毕竟市场信心的修复难以一蹴而就，继续提示控制风险和仓位，谨慎抄底，以防御为主。

       就中期来看，后续国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升下流动性难言边际上进一步宽松，甚至有收紧的迹象。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的延续改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

       行业及主题配置方面，建议围绕以下三条主线进行布局：（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；（2）经济复苏+涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等。

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

 ·行情速递

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继周一市场出现大跌后，今日A股市场再度走弱，盘中再现较为剧烈的波动。两市股指早盘上演V型反转，创业板指跌超4%后翻红，但无奈市场信心严重不足，指数午后再度走弱，最终以指数和个股的普跌收盘。具体来看，Wind全A下跌2.37%；上证指数下跌1.82%，失守3400点，创年内新低；创业板指下跌3.5%，两天累计跌去8.31%。全市场近3500只个股下跌，上涨个股数仅616只，涨停家数44，跌停个股数75。与周一相比，市场下跌家数与跌停个股数再度扩大，市场情绪和赚钱效应进一步走弱。行业板块呈现普跌态势，仅港口水运、酒店旅游、钢铁、民航机场等板块逆市走强，而国防军工、电子、机械设备、化工、电气设备等板块则延续大幅杀跌势头，尤其是军工板块，两天累计跌逾11%。资金流向方面，沪深两市主力资金继续大幅流出。北向资金资金净流入也出现冲高回落现象，早盘快速进场抄底，一度净买入近60亿元；而在指数反弹后有所回落，全天净买入24.31亿元，其中沪股通净买入15.85亿元。

对于近期A股市场的连续杀跌，从归因上看，市场并无实质性的新增利空出现，主因仍在于市场信心的极度匮乏和情绪的弱势，再叠加美债收益率和国内债券收益率上升，对高估值板块和个股形成较大的杀估值压力，而资金抱团股的连续杀跌给市场形成的负反馈进一步蔓延，进而引发市场的恐慌与踩踏。

图1：市场各主要指数近两个交易日表现情况

 

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

 

 

·市场观点

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尽管从跌幅上看，不管是指数还是前期很多热门的股票短期内跌幅均较大，高估值的压力已有所释放，但即便如此，我们认为市场难言真正进入稳态，无论是板块上涨的持续性不足还是资金蜂拥流向低估值的板块，都凸显出当前资金情绪偏向于谨慎及市场信心的严重匮乏。展望后市，我们认为后续市场大概率将以一种反复且高波动的方式逐步消化利空因素影响。在市场大跌之后，市场信心的修复难以一蹴而就，继续提示以控制风险和仓位为主，谨慎抄底，以防御为主。

就中期来看，后续国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升下流动性难言边际上进一步宽松，甚至有收紧的迹象。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的延续改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

行业及主题配置方面，建议围绕以下三条主线进行布局：（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；（2）经济复苏+涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等。

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

·行情速递

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受上周五晚间美股上演绝地大反攻及周末美国1.9万亿财政纾困法案获参议院投票通过等利好消息面影响，今日早盘两市主要股指直接跳空高开，但A股的强势仅维持1个小时，随后便进入快速跳水。午后，市场跌幅进一步扩大，盘面上餐饮旅游、国防军工、白酒、半导体、汽车板块领衔下挫，资金抱团股再现集体性重挫，前期多个热门股如比亚迪、隆基股份、山西汾酒、泸州老窖、航发动力、中航沈飞、中航西飞等出大面积跌停现象。两市共3048只个股下跌，1020只个股上涨，其中41只个股跌停，73只个股涨停。指数方面，Wind全A下跌2.83%，上证指数收盘下跌2.3%，年内已转跌；创业板指跌近5%，创去年7月24日以来最大跌幅，牛年累计下跌逾20%，进入“技术性熊市”。市场资金方面，今日内外资均现大幅净流出现象。其中，沪深两市主力资金全天净流出625.92亿元。北向资金今日净卖出85.89亿元，创去年9月以来最大净卖出。两市成交金额9793亿元。

对于今日A股的大跌，归因上市场并无实质性的新增利空出现，主因仍在于市场本身的情绪偏弱势，再叠加美债收益率和国内债券收益率上升，对高估值板块和个股形成较大的杀估值压力，而资金抱团股的连续杀跌给市场形成的负反馈进一步蔓延，进而引发市场的踩踏和集体性杀跌。

 

图1：沪深两市仅公用事业一个板块逆势上涨

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

图2：中信消费风格和成长风格成今日市场杀跌的主力

 

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

 

 

·市场观点

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尽管从跌幅上看，不管是指数还是前期很多热门的股票短期内跌幅均较大，高估值的压力已有所释放，但即便如此，我们认为市场难言真正进入稳态，无论是板块上涨的持续性不足还是资金蜂拥流向低估值的板块，都凸显出当前市场情绪偏向于谨慎。后续大概率将以一种反复且高波动的方式逐步消化市场利空因素，继续提示以控制风险和仓位为主，谨慎抄底，以防御为主。

就中期来看，后续国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升下流动性难言边际上进一步宽松，甚至有收紧的迹象。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的延续改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；（2）经济复苏+涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等；（4）围绕两会主题投资机会：1）两会最大的主题投资机会为“碳中和”概念；2）科技方向（芯片、信创、人工智能、量子通信等）；3）农业“卡脖子”领域 （种业、转基因技术）；4）官媒、军工、环保、生育（三胎概念）等。

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

01/股市一周综述

 

u  看行情

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本周A股市场再现巨幅波动，机构抱团股频现大面积杀跌场景，各种“茅”纷纷重挫。在机构重仓股大跌之下，也相应拖累了市场指数的表现。截至周五收盘，Wind全A基本平盘报收，上证指数微跌0.16%，深圳成指下跌0.63%。创业板指数仍是市场杀跌的重灾区，继上周大跌11.30%后，本周再度下跌2.14%。股指期货对应的现货指数方面，沪深300指数、上证50指数均跌逾1%，而中证500指数则逆势上涨0.59%。需要重点指出的是，尽管本周指数的跌幅不深，较上周跌幅明显收敛，但本周市场盘中的波动明显加剧，持股体验及市场赚钱效应普遍偏差，市场情绪也降落至冰点。行业板块方面，本周申万一级行业板块涨多跌少，有16个板块上涨，12个板块下跌。其中，钢铁、采掘、公用事业、纺织服装整体表现居前，建筑装饰、传媒、电子、商贸、银行亦有所表现。本周市场重点调整的板块为顺周期的化工、有色金属及白酒所属领域的食品饮料。春节后，A股市场的画风突变，资金抱团股集体大跌。从时间上看，大部分机构重仓股调整的时间并不长，但调整幅度之大实属超出市场预期，已有逾百股较年内高点跌超20%，进入“技术性”熊市。节后机构重仓股普遍陷入调整，本质的原因还是估值过高且积累的涨幅过大，尤其是在美债收益率大幅飙升及国内流动性边际收紧的大背景下，龙头股高估值面临杀估值压力。图1：春节后A股“茅指数”累计下跌17% 

 

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

图2：本周指数跌幅较上周有所收敛但波动幅度加剧

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

 

u  论大势

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当前正处于两会召开的“窗口期”，叠加市场短期经历连续大幅杀跌后抱团股高估值压力已有所释放，后续继续接连大幅杀跌的空间和可能性都相应降低。但即便如此，市场难言真正进入稳态，无论是板块上涨的持续性不足还是资金蜂拥流向低估值的板块，都凸显出当前市场情绪偏向于谨慎。后续大概率将以一种反复且高波动的方式逐步消化市场利空因素，整体以控制仓位为主，谨慎参与抄底。后续判断市场是否企稳可重点跟踪以下三个信号：1）机构抱团股的止跌是后续市场走稳的关键因素；2）北上资金的净流向；3）沪深300股指期权的历史波动率。

就中期市场走势看，后续国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升下流动性难言边际上进一步宽松，甚至有收紧的迹象。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的延续改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

图3：历史走势显示北上资金净流向对大势走向有较好的指示意义资料来源：Wind，华润元大基金研究部图4：目前沪深300股指期权的历史波动率仍处于“升波过程”资料来源：Wind，华润元大基金研究部

u  谈配置

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行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；

（2）经济复苏+涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；

（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等；

（4）围绕两会主题投资机会：1）两会最大的主题投资机会为“碳中和”概念；2）科技方向（芯片、信创、人工智能、量子通信等）；3）农业“卡脖子”领域（种业、转基因技术）；4）官媒、军工、环保、生育（三胎概念）等。

02/债市一周综述

u  资金面观察

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本周（2/27日-3/5日）央行公开市场有800亿元逆回购到期，本周央行累计进行了500亿元逆回购操作，因此本周净回笼300亿元。本周连续5个交易日央行每天在公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，央行此举的信号作用要远大于实际操作的量。我们认为央行连续小规模在公开市场进行逆回购操作，既一定程度上对冲了当天的逆回购到期，同时也向市场释放流动性保持“紧平衡”的态度。从节后央行公开市场操作的情况看，央行已连续3周向市场净回笼资金，像今年这样节后如此大规模且连续净回笼资金的现象为近几年所罕见，背后实则反映市场的流动性在边际收紧。综合来看，我们认为目前央行对流动性的态度比较明确，目的就是保持市场资金面“不缺不溢”，即市场真正需要资金的时候会及时提供流动性，但资金需求高峰一过便会主动回笼市场多余的流动性，以防范资金过度加杠杆所带来的风险。

图5：国债收益率走势呈现分化，短端下行长端上行

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

u  债市观点

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目前债市的主要矛盾已由前期关注央行压缩短端流动性，逐步切换至经济复苏+通胀预期升温导致国债收益率上行。从上半年来看，国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。在这样的宏观基本面环境组合下，上半年10年期国债收益率仍有上行空间。1月下旬后，市场过度关注央行短端流动性的缩紧，随着市场识别和适应之后，债市将逐渐切换至关注基本面，我们认为上半年10年期国债收益率仍有上行空间，存在上摸3.50%的空间。具体到利率债操作方面，考虑到上半年10年期国债收益率仍有上行空间，基本面环境对债市整体偏向利空，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但可尝试在拉长久期的前提下，关注利率债的配置性机会。

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

·行情速递

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周三在银行、保险等金融股及有色、钢铁、煤炭、稀土等顺周期板块轮番发力带动下，A股市场呈现暴力反抽，但市场再现“一日游行情”。受隔夜美股纳斯达克指数及科技股大幅下跌的影响，周四A股早盘大幅低开后一路震荡下行，市场几乎无任何抵抗之力。盘面上，机构抱团股再现大面积杀跌场景，各种“茅”纷纷重挫。其中，贵州茅台、五粮液、宁德时代、阳光电源、金龙鱼领跌机构抱团股。在机构重仓股大跌之下，各主要指数也出现大幅调整，上证指数跌逾2.3%，盘中一度失守3500点整数关口，收盘勉强守住3500点；深成指跌近3.5%，创业板指重挫近5%，失守2900点关口。两市超2800只个股下跌，上涨个股数仅1200只左右，近20只个股跌停，场内赚钱效应极差，市场情绪降落至冰点。行业板块方面，仅钢铁、公用事业、采掘业三个板块硬撑盘面，而电气设备、食品饮料、休闲服务、医药生物、有色金属、化工、家用电器等则领跌，板块跌幅均在3%以上。

春节后，A股市场的画风突变，资金抱团股集体大跌。从时间上看，大部分机构重仓股调整的时间并不长，但调整幅度之大实属超出市场预期，已有逾百股较年内高点跌超20%，进入“技术性”熊市。节后机构重仓股普遍陷入调整，本质的原因还是估值过高且积累的涨幅过大，尤其是在美债收益率大幅飙升及国内流动性边际收紧的大背景下，龙头股高估值面临杀估值压力。

图1：今日Wind热门概念板块及市场主要指数表现一览

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

 

图2：节后市场主要指数呈现大幅下跌

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

 

·市场观点

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当前正处于两会召开的“窗口期”，叠加市场短期经历连续大幅杀跌后抱团股高估值压力已有所释放，后市继续像今日盘面这样大幅杀跌的可能性也相应降低。但即便如此，市场难言真正进入稳态，无论是板块上涨的持续性不足还是资金蜂拥流向低估值的板块，都凸显出当前市场情绪偏向于谨慎。后续大概率将以一种反复且高波动的方式逐步消化市场利空因素，整体以控制仓位为主，谨慎参与抄底。

就中期市场走势看，后续国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升下流动性难言边际上进一步宽松，甚至有收紧的迹象。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的延续改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：

（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；

（2）经济复苏+涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；

（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等；

（4）围绕两会主题投资机会：1）两会最大的主题投资机会为“碳中和”概念；2）科技方向（芯片、信创、人工智能、量子通信等）；3）农业“卡脖子”领域 （种业、转基因技术）；4）官媒、军工、环保、生育（三胎概念）等。

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

01/股市一周综述

 

u  看行情

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牛年A股市场走势并不太平，调整来得有些突然和猛烈，不少人只猜中了故事的开头，却没猜中结尾。春节假期归来后A股的主基调是机构抱团权重股的大面积杀跌和市场风格的快速切换，市场也由节前的“二八分化”快速切换至节后的“八二分化”,具体表现为基金重仓指数接连重挫和代表中小市值特征的中证1000指数的逆势走强。

从本周市场的表现看，机构抱团股延续杀跌的势头，市场陷入深度调整。截至周五收盘，本周Wind全A累计下跌5.92%，上证指数下跌5.06%，深证成指下跌8.31%，创业板指重挫11.30%，沪深300指数下跌7.65%，科创50指数下跌7.17%。尤为需要重点关注的是，仅春节后短短7个交易日，创业板指数重挫近15%，盘中一度击穿2900点整数关口，最低下探至2887点附近，基本上宣告了创业板高位蓝筹股短期内进入下跌趋势。行业板块方面，食品饮料、生物医药、新能源、光伏等前期强势的高估值板块更是首当其冲，而估值性价比突出的银行、保险、地产及具备涨价逻辑驱动的有色金属、煤炭、化工等顺周期板块则表现相对强势或抗跌。资金方面，北上资金及南下资金均出现持续大幅净流出现象。

近期，有全球大类资产定价之“锚”之称的美债收益率持续大幅飙升是触发本轮全球风险资产陡然转跌的重要导火索。在拜登政府1.9万亿大规模财政刺激计划预期即将落地，市场对通胀预期抬头，美国经济复苏逻辑强化，美国国债收益率持续上升。数据显示，本周10年期美债收益率最高攀升至1.60%以上，外资呈现大幅净流出，加剧了A股龙头公司杀估值压力，基金抱团股出现瓦解，进而冲击A股市场的情绪。

图1：节后创业板指数领跌全市场

 

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

图2：申万低PE春节后逆势走强，高PE指数大幅下跌

 

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

u  论大势

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春节后，受国债收益率大幅上行引发机构抱团大市值个股接连大面积重挫的影响，A股主要指数进入连续下跌态势，市场持续演绎极致分化现象且进入高波动的状态。节前节后市场大小盘风格的扭转，折射出在中美长端国债收益率大幅上行背景下高估值抱团板块和个股面临杀估值的压力。后市来看，在市场经历连续大幅杀跌和情绪面失控过后，我们认为进一步大幅杀跌的可能性有限，甚至短线存在超跌反弹的机会，但市场难言进入稳态，后续大概率将以一种反复且高波动的方式逐步消化市场利空因素，整体以控制仓位为主，谨慎参与抄底。

就中期市场走势看，后续国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升下流动性难言边际上进一步宽松，甚至有收紧的迹象。对于权益资产而言，宏观剩余流动性缩减下，市场将面临杀估值压力，而企业盈利的延续改善则为市场提供一定的基本面支撑。因而，今年股市的机会主要偏向于结构性，市场极致分化会成为常态，要下调盈利的预期，并重点深挖行业和个股的投资机会。

u  谈配置

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行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；（2）经济复苏+涨价顺周期依然是后市主线，可重点关注有色金属、石化及基础化工、农业等板块；（3）围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等；（4）围绕两会主题投资机会：1）科技方向（芯片、信创、人工智能、量子通信等）；2）农业“卡脖子”领域 （种业、转基因技术）；3）官媒、军工、环保、生育（三胎概念）等。

 

02/债市一周综述

u  资金面观察

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本周（2/20日-2/26日）央行公开市场有900亿元逆回购到期，本周央行累计进行了800亿元逆回购，因此本周净回笼100亿元。下周（2/27日-3/5日）央行公开市场将有800亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期200亿元、100亿元、100亿元、200亿元、200亿元；无正回购和央票等到期。从春节后央行公开市场操作情况看，继上周大幅净回笼3400亿元流动性后，本周继续净回笼100亿。像今年这样节后如此大规模且连续净回笼资金为近几年所罕见，但从资金利率上看，银行间市场资金面宽松不改，流动性整体维持平稳偏宽松局面。

节后央行大连续规模资金净回笼，引发市场对央行货币政策可能收紧的担忧。对此，央行对市场进行预期引导，提示市场对央行公开市场操作应重“价”而非重“量”。从央行公开操作的利率情况看，7天期逆回购利率和MLF利率均没有发生变化，且货币市场短期基准利率DR007始终运行在7天期逆回购操作利率2.20%附近，继续保持平稳。据此来看，央行货币政策取向没有发生实质性变化。我们认为，目前央行对流动性的态度比较明确，目的就是保持市场资金面“不缺不溢”，即市场真正需要资金的时候会及时提供流动性，但资金需求高峰一过便会主动回笼市场多余的流动性，以防范资金过度加杠杆所带来的风险。

图3：今年1月份以来央行公开市场操作情况

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

u  债市观点

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受近期全球国债收益率普遍上行及国内央行节后公开市场操作态度的影响，利率债市场情绪依旧偏向于悲观，走势上延续节前大幅调整的态势。目前5年期、10年期国债期货价格已跌破去年9月份以来震荡区间的下沿。目前债市的主要矛盾已由前期关注央行压缩短端流动性，逐步切换至经济复苏+通胀预期升温导致国债收益率上行。

从上半年来看，国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。在这样的宏观基本面环境组合下，上半年10年期国债收益率仍有上行空间。1月下旬后，市场过度关注央行短端流动性的缩紧，随着市场识别和适应之后，债市将逐渐切换至关注基本面，我们认为上半年10年期国债收益率仍有上行空间，存在上摸3.50%的空间。具体到利率债操作方面，考虑到上半年10年期国债收益率仍有上行空间，基本面环境对债市整体偏向利空，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但可尝试在拉长久期的前提下，关注利率债的配置性机会。

图4：上半年，国内PPI面临大幅上行压力

 

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

 

 

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

 

·行情复盘

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牛年A股市场走势并不太平，春节假期归来后的主基调就是“跌跌不休”。2月24日，三大指数开盘后一路震荡走低，前期机构抱团权重股再现大面积杀跌场景。受港股午后快速杀跌的影响，A股三大指数午后持续走弱，市场总体氛围不佳。临近尾盘，指数再度走弱。盘面上，上证指数最低触及3531点，收盘下跌1.99%。创业板指盘中一度击穿3000点，最终大幅收跌3.37%，牛年5个交易日累计下跌近12%。行业板块方面，申万一级行业跌多涨少，仅家用电器、房地产、国防军工三个板块小幅收红。以白酒为代表的食品饮料，前期表现抢眼的有色金属、化工、钢铁等顺周期行业及电气设备、休闲服务、医药生物等板块成为市场杀跌的主力军。值得注意的是，在如此极端的行情之下，两市上涨个股数仍多于下跌个股数，两市仍有超2000只个股上涨，72只个股涨停，但跌逾5%的千亿市值个股也超过30家。市场资金流向方面，今日沪深两市主力资金净流出762.18亿元，净流出额创1月26日以来新高，连续6个交易日呈现净流出态势。北上资金尾盘快速离场，全天净流出6.73亿元，早盘一度净流入近37亿元。南向资金净流出199.6亿港元，为2020年12月18日以来首次净卖出，更是创港股通开通以来最大单日净流出规模。

今日A股市场再度出现暴跌，主要受以下两个方面因素的影响：一是，受香港财政司计划将现有股票交易印花税税率由0.1%上调至0.13%事件性冲击的影响。闻讯，港股出现大幅跳水，并将原本就走势趋弱的A股彻底给带崩；二是，近期美国长端国债收益率出现大幅上行，外资流入势头放缓，加剧了A股龙头公司杀估值压力，基金抱团股出现瓦解，冲击A股市场的情绪。

图1：沪深两市主力资金连续6个交易日呈现大幅净流出现象

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

图2：节后市场主要指数呈现大幅下跌

资料来源：Wind，华润元大基金研究部

 

·市场观点

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春节后，受机构抱团大市值个股接连大面积重挫的影响，A股主要指数进入连续下跌态势，市场持续演绎极致分化现象且进入高波动的状态。节前节后市场大小盘风格的扭转，折射出在中美长端国债收益率大幅上行背景下高估值抱团板块和个股面临杀估值的压力。后市来看，在市场经历连续大幅杀跌和情绪面失控过后，我们认为进一步大幅杀跌的可能性有限，甚至短线存在超跌反弹的机会，但市场难言进入稳态，后续大概率将以一种反复且高波动状态去消化市场利空因素，我们提示在参与优质资产反弹行情的同时要注意风险和仓位的控制。

就中期行情而言，后续国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。经济复苏背景下企业盈利将延续改善，而工业品PPI通胀压力回升下流动性难言边际上进一步宽松，甚至有收紧的迹象。对于权益资产而言，“企业盈利向上+剩余流动性向下”的基本面环境组合决定股市的机会主要偏向于结构性行情，市场分化会延续，重在挖掘行业和个股的机会。

行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：（1）围绕估值具备较大优势方向进行布局，可重点关注银行、保险、证券、房地产等行业板块；（2）围绕全球通胀预期升温及经济复苏主线进行布局，可重点关注有色金属、石化能源及化工、农业等板块；（3）围绕行业景气度进行布局。从我们所跟踪的行业景气度情况看，新能源（光伏、电解液），电子（面板、芯片、消费电子），疫苗、CRO等医药赛道，集运，通用设备（工业自动化）等细分领域的景气度较高；（4）关注两会主题投资机会：1）科技方向（芯片、信创、人工智能、量子通信等）；2）农业“卡脖子”领域 （种业、转基因技术）；3）官媒、军工、环保、生育（三胎概念）等。

 

风险提示：本材料为华润元大基金观点，不作为投资建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。华润元大基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。