01 / 股市一周综述
· 看行情
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上周前四个交易日，市场呈现震荡反弹的迹象，但周五（3月19日）市场的大跌把前面几个交易日反弹的幅度尽数“吞没”，可见市场反弹的力度和持续性均偏弱。上周大盘及创业板指数均走出周线五连阴行情。具体看，上证指数下跌1.40%，深成指下跌2.09%，创业板指数下跌3.09%，沪深300指数下跌2.71%，科创50指数下跌2.38%，基金重仓指数下跌1.37%，“茅”指数下跌3.90%。行业表现方面，上周军工板块逆势反弹，轻工制造、纺织服装、商业贸易、公用事业等板块的表现相对偏强。上周市场杀跌的板块主要集中在大金融、电气设备、有色金属、电子等。“碳中和”主线的持续发酵贡献了上周大部分市场的赚钱效应，总结而言，上周市场呈现震荡反弹，成交缩量，个股分化，热点快速轮动的态势。市场的主线仍然是“碳中和”，其他的热点及板块则以快速轮动为主。市场弱反弹与量能萎缩并存反映市场交投活跃度逐步降低，当前大盘在没有增量资金持续介入的情况下，预计指数短线能反弹的空间相对有限。
图1：春节后，A股市场在全球主要国家股指领跌
· 论大势
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从市场走势看，由国内流动性预期收紧及美债长端国债收益率持续上行对市场的扰动影响继续存在，尤其是对高估值核心资产的压制作用最为明显。春节后，市场呈现高估值机构抱团资产估值调整，而部分低估值顺周期资产表现较优的分化特征。当前阶段，不应过度指望龙头股估值的“均值回归”，鉴于本轮龙头股调整的幅度和速度，情绪恢复需要更长的时间。短期盘面的反弹更多是市场急跌后技术面的超跌修复，而大盘本身尚不具备强攻和彻底扭转下跌趋势的环境。后市来看，市场最可能呈现的一种状态是“折返跑格局”，以一种高波动且反复震荡的方式逐步探明阶段性或中期市场的底部。在操作上，继续做好抵抗市场高波动的心理准备，严格控制好仓位，向上不追高向下也不盲目抄底。
就风险而言，我们认为市场风险是局部的，而非系统性的。当下市场所面临的仅仅是流动性预期收紧和分母端贴现率上行所引发的“核心资产”杀估值风险，而并非如2018年市场所呈现的由流动性收紧和企业盈利恶化共振所带来的既“杀估值”同时也“杀业绩”的系统性风险。相反，目前包括核心资产在内的企业盈利情况仍延续改善的势头。因而，在剩余宏观流动性收紧和企业盈利改善基本面环境组合下，股市的机会主要偏向于结构性。预计今年市场极致分化和波动加剧会成走向常态化，适当下调盈利预期，并专注于深挖行业和个股的投资机会。
图2：PPI上行时期，往往伴随着工业企业盈利的快速增长
· 谈配置
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行业及主题配置方面，建议围绕以下四条主线进行布局：
（1）围绕估值具备较大优势板块进行布局，重点关注银行、保险、房地产等行业板块；
（2）“经济复苏+涨价顺周期+碳中和”依然是后市的主线，建议重点关注钢铁、建材、有色金属、基础化工等板块；
（3）继续围绕后疫情方向进行布局，可关注传媒、酒店旅游、机场航空、航运等受益于疫情改善的行业板块；
（4）具备防御属性的水电、环保等公用事业板块。
02 / 债市一周综述
· 资金面观察
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上周（3/13日-3/19日）央行公开市场有500亿元逆回购和1000亿元MLF到期，上周央行累计进行500亿元逆回购和1000亿元MLF操作。因此，上周央行无资金净投放也无净回笼，这是央行连续2周在公开市场上保持净投放和净回笼为0。从市场资金面情况看，3月以来，市场资金面延续了春节过后平稳偏松的态势，货币市场运行平稳，市场利率运行中枢整体下行。但进入3月下半月，税期高峰来临、政府债券发行和缴款相对密集及季末监管考核等因素对资金面的扰动因素也将相应增多，预计会对市场流动性形成一定的扰动。
3月份以来，央行在每个工作日均开展100亿元逆回购操作，既一定程度上对冲了当天的逆回购到期，同时也向市场释放流动性保持“紧平衡”的信号。综合来看，我们认为目前央行对流动性的态度比较明确，目的就是保持市场资金面“不缺不溢”，即市场真正需要资金的时候会及时提供流动性，但资金需求高峰一过便会主动回笼市场多余的流动性，以防范资金过度加杠杆所带来的风险。
图3：近期货币市场利率中枢呈现下行
· 债市观点
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目前债市的主要矛盾已由前期关注央行对待流动性的态度，逐步切换至债市基本面环境。2月份新增社会融资规模和信贷数据双双超市场预期，反映实体经济较强的融资需求和“淡季不淡”的特征，构成对债市增量利空因素。此外，两会过后专项债额度将陆续下达，仍需关注未来地方政府专项债进入密集发行期对债市构成的压力。综合来看，债市短期内多空因素交织，很难打破当下的弱势震荡格局。
整个上半年来看，国内宏观环境的组合：经济景气回升 + PPI反映的工业品通胀压力上行 + 流动性保持“紧平衡”态势。在这样的宏观基本面环境组合下，上半年10年期国债收益率仍有上行空间，我们认为存在上摸3.50%甚至更高的可能性。对应到利率债的操作，债市的趋势性交易性机会仍需等待，但3.20%以上10债收益率水平具备较高的配置价值，可尝试拉长久期做利率债的配置。
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